红出圈的中资美元债，了解一下！

2020年2月，新冠病毒在全球迅速扩散。3月3日，美联储自08年金融危机以来首次紧急降息，市场先喜后忧——更早的时间当病毒发生在中国时，评论的风向还带有一些局外人的旁观感 “When the Chinese engine slows, why should the world care?”(“当中国引擎失速，为何世界应关注?”)，但呼吁联储降息以提前应对（尤其是美股第一大多头特朗普）的声音渐成主流，从美国自2019年下半年已经走在降息通道上的角度来说其实是顺理成章，但“紧急”，即不是通过常规FOMC(联邦公开市场委员会)会议决定和大幅度的“50bps”降息开始另市场悲观地揣测事态的严重程度。随后的周末沙特和俄罗斯角力，未达成原油减产协议的消息刺激油价崩盘，进而引发因油价下跌引发系统性违约潮的忧虑（能源板块为美国信用市场的重要组成部分，占高收益债券存量约20%），带动各资产类别的抛售，连”无风险”资产美国国债也未能幸免，收益率大幅攀升，与此对应的是美元指数创新高，“现金为王”，显示已演变为恐慌性流动性危机。其后美联储于3月15日再度大幅降息100bps至0-0.25%区间，将从2016年底正式重启的每一步都追踪数据、谨慎酝酿的加息步伐在8个月内打回原点。“Fed knows more”(“联储知道更多”)和不断有各路经济学家、联储分行行长站出来预测自大萧条以来最高失业率的种种论调使市场再度陷入极端悲观，抛售直到3月23日联储宣布无限量量化宽松、开启美元互换协议及随后通过的约2万亿美元财政刺激计划后开始缓和，在货币+财政双向支持、未过分超预期的失业数字和中国率先重启的信心注入下，市场回升并迅速反弹。

在此期间，中资美元债作为一个信用风险在内，利率/流动性风险在外的市场，整体跟随环球市场出现大幅下跌，而其中最大的原因在于流动性碾压: 私人银行投资人股票资产下跌被要求补仓，只能继续卖其他固收类资产；机构投资人组合触发repo（回购协议）杠杆平仓线水平，被要求补仓/强制斩仓，出售后价格进入下跌式螺旋。于是其中流动性好的投资级债，及高收益板块中流动性最好的地产债遭到更多抛售，华融30s一度跌至83块附近，恒大25s到期收益率飙升至22%，BB评级标杆性房企龙光23s收益率从5.5%附近飙升至13.5%，并且买方市场二级的议价空间巨大。对比境内的“资产荒“，类似“中资美元债遍地是黄金”的标题在公众号中开始频繁出现。那么中资美元债到底是一个怎样的市场，它的投资价值在哪里？

01

第一支中资美元债发行于1986年，为中国银行发行的一支2亿美元规模的浮息债券，随后的20年，由于外汇管控等限制，市场发行量很少，发行人以大型国企和国有银行为主。2006年起，随内房陆续登陆港股，美元债融资开始成为地产商境外融资的重要渠道，雅居乐、瑞安、合生创展、绿城、世贸等企业纷纷发行美元债，地产债逐渐形成规模。2015年，发改委2044号文件规定中资企业境外发债可采取备案登记制度，同年“8.11”汇改使原先的人民币资产投资者的目光转向全球资产配置，中资美元债进入蓬勃发展时期，总量升至目前近10,000亿美元，占整个亚洲美元债市场的比重从2012年的10%左右提升至2018年以来的50%，也就是说，所有投资于亚洲美元债市场的基金/专户/委托组合/ETF中，要想以指数作为评价基准，就必须配置相当一部分的比例在中资美元债市场中。而这个市场也因为其重要性，被彭博发起投票后被冠以别名“功夫债“。在此之前，并没有官方的”中资美元债“这个资产类别，市场玩家以亚洲美元债这一重要的欧洲美元债券(eurodollar bond)的组成部分为主要战场，只是其中中国发行人越来越多，而许多离岸中资机构/在岸QDII账户对中国发行人看的更清而偏好更重，形成了买卖方一起促进了该市场发展的局面。

来源：摩根大通亚洲信用研究

02

首先来看中资美元债的收益率来源。和所有信用债一样，中资美元债的收益率来自无风险利率+信用利差+流动性利差，其中信用利差同时隐含了对违约率和回收率的判断，是高收益债券（BB+及以下）收益率最大的来源，这部分由投资机构细致分析发行人在中国经营的基本面并参考境外评级后得出，包括不限于公司背景（国有控股/民营企业）、财务数据及营运状况、行业政策、公司管治、境内外融资渠道、债务到期墙（maturitywall）等方面，仍挂钩中国经济增长状况和前景；无风险利率，由于是离岸美元资产，挂钩美国国债基准利率，因此对于美国的宏观数据，议息会议和风向要保持关注；流动性利差主要指债券在市场交易的难易程度，对于存量债券不多的发行人，市场需要额外的流动性溢价。

从上述可以看出，中资美元债市场是一个典型的混合（Hybrid）市场，与美股、恒指的更相关，但作为一个固定收益资产，波动性远远小于二者。

来源：彭博  蓝线：彭博中资美元债指数

蓝线：标普500指数  红线：恒生指数

先天决定，交易投资级和高收益美元债遵循不同策略。投资级美元债一般规模大、流动性强、其收益率构成中无风险利率占据很大的组成部分，信用利差根据穆迪公布1920-2014年不同评级发行人加权违约率，最差的Baa也仅有0.266%。因此美联储的加减息对于投资级的久期策略决定非常关键。而高收益美元债（亦是大多数中资地产债所在板块）交易的多空则应根据信用利差和流动性利差来判断，无风险利率的变动影响有限。而美国和中国利率周期本身步调不一致，因此判断时应加以区分。例如2016年底12月到2017年，美联储一口气加息4次，但因为同期中国货币政策偏宽松，2017年全年中资高收益美元债跑出了+6.5%的好成绩，投资级中资美元债也因为：

1)板块整体平均久期短；

2)信用利差的缩窄；

3)票息收益，全年录得回报+4.4%。

另一方面，供给和新债定价也是影响美元债短期表现的重要因素。如果短期内供给超过了市场能吸收的规模，价格会出现下跌，例如2017年6月恒大约75亿美元的新发，造成短期内价格回调。另外如果新债定价没有额外溢价，紧贴二级曲线甚至位于曲线下方，会造成其他二级价格的重调。但同时另一种学术理论是，新发债的规模增多和债券价格上涨往往呈现正相关关系，笔者分析这是由于新发债券的成功定价说明：

1)市场融资成本较低，发行人愿意发债，而股/债等资产价格总是和利率环境大体反向的；

2)有新钱进入市场，在短期消化不畅后，中期形成支持市场价格的新力量。因此可关注市场因短期一级冲击而形成的下跌机会，类似的机会发生在2017年年中，2018年年底，2019年年初和2020年年中。

03

以境内AA+企业债类比中资高收益债券收益率，过去5年境外静态收益率高出境内平均达到523基点。

来源：彭博、万得、平安信托

这种现象产生的原因：

首先，两地的评级准则不同。

所有欧洲美元债券，需在美国证监会的豁免条例144A/RegS下发行，对于中资美元债，多数以RegS条例格式下发行，适用中国香港、英国或美国法律，针对的是美国境外的投资者，而搭配该格式适用的也是境外评级方法论框架，即以三大评级公司，标普、穆迪和惠誉给出的评级为定价基准。对于境内人民币债券，其中的政府信用债券，本质上不存在违约风险，因为是本国本币债券，一旦有系统性的债务危机爆发，开动“印钞机“即可解决问题。但是国际投资人在评价中国企业发行的境外债券时，首先会参考三大评级公司给出的企业主体评级，而这个评级之中已经隐含了中国主权信用评级，目前是A+（中国香港AA-，美国AAA），所以任何中国企业境外主体评级只能小于等于A+。不少在境内评级AAA的公司，在境外均为高收益类别。

其次，市场玩家不同。

以禹州23s持有机构为例，其中外资、中资、港资各地区，公募多头（long only）基金、自营交易台、对冲基金、私人银行、家族办公室等各类型机构混集，其中不乏90年代已经成立的基金（汇丰亚洲债券基金、贝莱德亚洲老虎债券基金等），在各方交易博弈下，已经形成了稳定成熟的定价体系，例如某行业某评级某年期的公司固息债券收益率一般在什么区间之内，而遵循这个规则势必会造成和境内定价的差异，因为：

1)各机构的天然立场决定了对中国企业的风险评价标准不同，这时候谁能真正看清资产的内在价值将会获得超额收益，这条法则从中资美元债这个离岸市场诞生以来被屡屡验证；

2)不同的评级有不同的定价区间且差异明显，这使得预测评级变动提前买入/卖出也是主流交易策略之一；

3)境内外资金流动受限，一方面是总量限制，另一方面是成本限制。境内的”聪明钱“就算看清了某支中资美元债的投资价值，也往往缺乏便宜有效的投资渠道，另外由于中资美元债市场近几年发展太快，而让境内的机构/零售资金完全认识并接受还需要一些时间。

再次，有成熟的做空机制。

如果认为某支债券目前的市场价格高于其内在价值，可以借券做空，多空头博弈使流动性较好的债券价格处于均衡水平。

来源：彭博

2015年以来，众多中资机构纷纷加快海外分支布局，以境外募集/境内出海的方式将资金布局在中资美元债市场，尤其是城投和银行AT1板块，中资话语权大，定价的逻辑向境内靠拢。但也因此导致其流动性偏低，交易方向趋同的问题。而高收益中地产板块，由于参与者众，记录久且曲线完整，形成了强流动性，以恒大单一个券为例，日均交易可至1,000万美元。

04

自2010-2019年间，中资美元债平均年化收益率达6.5%，10年间仅2011年、2018年录得负回报。2011年欧债危机时中资美元债市场体量小，境外中资机构也少，因此整体和新兴市场一起下跌。2018年因境内“去杠杆”违约潮，境外中美贸易摩擦对技术面造成影响，全年负回报-0.75%。而即使在“动荡”的2018年，中资高收益美元债的月波动率也仅有1.4%，投资级则在0.8%左右。2019年中资企业发行的海外债券违约共计35.7亿美元，包括10支美元债、1支点心债和一支港币债，规模较2018年的33.1亿基本持平，远远好于2019年境内信用市场156支债券违约，合计1,341亿人民币的违约规模。原因在于能够成功出海发债的中资企业一般资质较优，尤其是发行历史长、曲线完成的发行人（投资级和高收益地产板块居多），可以经受住评级公司、中外资投资人多年的考验。而境外违约的中资企业的境内债券也同样违约，并且很多违约案例是由境内违约触发境外交叉违约。

2019年中资海外债违约一览

来源：彭博

2020年3月份的全球流动性危机，使世界再次认识到了美元的巨大号召力，中资美元债作为美元资产的一部分，在过去近10年的时间里，兑人民币的货币对冲收益为正，目前一年远期升水在1.9%左右。

05

从需求端来说，新冠疫情使全球跑步进入低利率时代，环球债券中将近20%为负收益债券，而为了刺激经济各国央行向市场释放了大量流动性，钱将去向何处，与实体经济脱节严重的美股，开始启动新一轮行情的A股似乎透露出了部分答案，而中国在此次疫情管制中的优秀表现使环球资金在寻找布局中国经济的窗口。中资美元债市场对“配置债券的钱”这部分资金而言，既可以获得较高的收益（因仍分属新兴市场，指数平均票息4.97%），分享中国经济成长，又免于汇兑损失，因此整个市场自3月下跌以来，在抄底与收益追逐下，已基本完成V型反弹，指数年初至今涨3.94%。

尽管如此，个券间相比境内仍有很大的相对收益机会。

从供给端来说，目前地产这个中资高收益美元债中最大的板块自2019年7月受到发改委778号文的发债限制，规定其新发境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债，意为降低外债过度膨胀的风险。对于投资决策来说，因大量供给产生的市场价格扰动少了，2020年下半年即将大概率如此，多数房企的发行量将大大小于上半年，新发对价格冲击有限。 

从基本面来说，6月份亮眼的中国地产销售数据给了大中华区投资者一剂强心针，地产这一经济“压舱石”在此次危机中软着陆为投资人注入信心。另外从资金面来说，在目前的低利率和流动性充裕的时代，非常适合做套息策略，即以一般3个月Libor(3mL)加点的成本作为杠杆融资成本，投资于优质的中资美元债标的。目前3mL处于历史低位，且美联储的货币政策的收紧转变往往不是突发的，而是根据就业和通胀数据，通过议息会议评估（1年固定8次），并由联储官员通过讲话等多种方式提前传递信号，以确保市场平滑过渡。在此之前，也可以通过利率期货市场对加息/降息的概率进行预判。从美国6月份11.1%的失业率，保持低利率水平和充裕的市场流动性在未来很长一段时间内仍将是必要的，美国消费型的经济体属性和目前难以受控的疫情都将使其经济复苏的节奏更慢。例如2008年降息至零利率之后，直到16年底才实质性启动加息周期，时隔8年。而数次金融危机均以美联储降息及08年开始QE刺激的后果就是，联储的资产负债表越来越大，每次加息之前都要谨慎评估就业市场应足够健康，通胀确实过高时才会开启，不然就会很容易刺破前期因“印钞机”而膨胀起的经济泡沫而造成严重后果。

中资美元债真正快速发展不过10年时间，此前只听说过领导前辈08年抄底中石油美元债获得丰厚收益的壮举，2020年3月因新冠黑天鹅，时隔12年又使这个相对平静的市场受到新的关注，虽然12年一遇的抄底机会转瞬即逝，但每个交易日都会出现新的机会，这也是这个市场最吸引我们的地方。

／End.

本文作者

  王菲

  平安信托 固收团队投资经理

简介：CFA，6年境外固定收益市场从业经验，对中资美元债和点心债市场有丰富的研究和交易经验。

  陈勇

  平安信托 固收团队高级董事总经理

简介：南开大学经济学博士，13年资产管理经验，曾任民生加银资产管理公司金融市场部总监、中信证券固定收益部高级副总裁，中信银行投资经理。国内第一批利率衍生品交易员、国内银行委外业务最早开拓者之一；曾为中信、中行、建行等国内多家金融机构提供资产管理服务，管理债券资产规模达数百亿。国内固定收益业务资深专家，深谙大资管业务发展之道，投资业绩穿越牛熊周期。

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